Kell-e nekünk euró?

Miután Matolcsy György jegybankelnök az euró létrehozását stratégiai hibának nevezte az egyik legpatinásabb brit pénzügyi lap véleménycikkében, Cseh Katalin EP-kéviselőnk határozottan kiállt az euró bevezetése mellett. Az euró kérdésével Matolcsytól függetlenül régóta foglalkozunk. 2017-ben a Momentum oldalán megjelent egy alapos elemzés arról, hogy milyen feltételek mellett járnánk egyértelműen jól a magyar euróval, amiről a portfolio.hu oldalán egy összefoglaló is született. Bár a kockázatok valósak, azok megfelelő intézményrendszerrel és gazdaságpolitikával kezelhetőek. Bejegyzésünkben megválaszoljuk a gyakran felmerülő aggályokat. 

Aggály: Az árfolyamgyengítés lehetőségének elvesztésével jelentősen csökken Magyarország gazdaságpolitikai önállósága, hiszen eggyel kevesebb eszköz áll rendelkezésünkre a különböző gazdasági sokkok tompítására. Miért érné meg feladni ezt az önállóságot?

Válasz: Ahogy azt korábban írtuk, az önálló monetáris politikánk és a lebegő árfolyamunk feladása valóban egy jelentős alkalmazkodási csatornától fosztja meg a magyar gazdaságot. A gazdaság ciklikus ingadozásainak (válságok és fellendülések) stabilizálásában fontos szerep jut a jegybanki kamat- és árfolyampolitikának, ami innentől az Európai Központi Bank (EKB) kezébe kerülne. Esetleges országspecifikus (csak Magyarországot érintő) sokkok esetén a közös monetáris politika nem feltétlen lesz megfelelő hazánknak, ami időnként magasabb munkanélküliséget vagy éppen gyorsuló inflációt eredményezhet Magyarországon. 

Ugyanakkor Magyarország, mint az eurózóna gazdaságába mélyen integrált, azzal szorosan együttmozgó, külkereskedelmileg nyitott kis gazdaság, kevésbé van kitéve ezeknek az országspecifikus sokkoknak, amik szükségessé tennék az egyedi alkalmazkodást. Az árfolyamleértékelés egyébként sem lenne feltétlen gyógyír egy negatív külső sokkal szemben, ha az exportunk iránti kereslet árrugalmassága alacsony (tehát a gyengébb forint miatti alacsonyabb ár ellenére sem veszik feltétlen sokkal jobban), vagy ha az importált alapanyagok (amiket drágít a gyenge forint) aránya magas a termelésben. Ezek fényében a hazánkhoz hasonló gazdaságokban az önálló monetáris politika előnyei kisebbek.

Aggály: Ha viszont mégis elér bennünket egy országspecifikus sokk, akkor elég hasznos lenne önálló monetáris politika birtokában szembenézni vele. Ha nem tudjuk leértékelni a forintot, akkor vagy 1) a külkereskedelmi hiányt és külső eladósodást kell növelni, vagy 2) az inflációt kell elengedni. 

Válasz: Az önálló monetáris politika feladása nem jelent nagy problémát, ha a gazdaság tud egyéb alkalmazkodási csatornákra támaszkodni, mint például egy ciklikus kereslet-menedzsmentben nagyobb szerepet vállaló rugalmas költségvetési politikára, pénzügyi egyensúlytalanságok kiépülését megelőző makroprudenciális politikára, vagy rugalmasabb munkaerőpiacokra. Nézzük például, mi történne ha különböző külső sokkokat monetáris politika helyett költségvetési politikával kezelnénk.

• Egy negatív belső keresleti sokk recessziót okoz és dezinflációs (lassuló infláció) nyomással jár. Eközben a külkereskedelmi egyenleg javul, mivel a gyenge belső kereslet miatt csökken az import. Egy monetáris vagy fiskális stimulus ellensúlyozza a növekvő munkanélküliséget és a csökkenő inflációt, de vegyük észre, hogy ez nem jelent “elszálló inflációt”, csak a cél alá került árnövekedés visszatornászását a célhoz. Az a különbség a monetáris és fiskális stimulus között, hogy az előbbi leértékeli az árfolyamot és (az exportkereslet árrugalmasságának és az importhányadnak a függvényében) még tovább is növeli a külkereskedelmi többletet (tehát nemcsak a belső, hanem az exportkereslet ösztönzésén keresztül is működik); míg az utóbbi a belső kereslet élénkítésével jellemzően felértékeli az árfolyamot, és visszább húzza a sokk miatt megnövekedett kereskedelmi többletet. De ez megint csak nem vezet durva külső eladósodáshoz, hiszen csak a sokk eredeti adósságcsökkentő hatásának ellensúlyozásáról van szó.
• Egy negatív külső keresleti sokk szintén recessziós és dezinflációs hatású, mert az exporton keresztül visszafogja a magyar GDP iránti aggregált keresletet. Viszont ez csökkenti a külkereskedelmi többletet, azaz hiányt növel. A monetáris/fiskális politika ugyanúgy tudja kezelni a sokkot, mint az előző esetnél, és a hatások is ugyanazok lesznek. Itt viszont azt látjuk, hogy ha monetáris politika helyett már csak a fiskális politika elérhető, akkor a kormányzati stimulus csak tovább fogja növelni a sokk miatt már amúgy is megnövekedett külkereskedelmi hiányt és a külső eladósodást, míg a monetáris stimulus pont fordítva hatna a külső pozícióra (már amennyiben az export eléggé érzékeny az árfolyamgyengülésre…). Egy ciklikus sokk kisimítása miatti átmeneti külső eladósodás azonban nem feltétlenül probléma, hiszen a szerencsésebb időkben visszafizethető, de semmiképpen sem vezet szükségszerűen “fenntarthatatlan adósságpályához,” mint ami az euro elkerülhetetlen következménye lenne. Ráadásul a válság utáni években Magyarország külső adósságpozíciója jelentősen javult, és annak devizaaránya is csökkent, ami csökkenti az ebből fakadó sérülékenységünket és nagyobb mozgásteret is teremt jövőbeli hasonló sokkok kezeléséhez.
• Egy kockázati prémium-sokk az országot finanszírozó külső tőkebeáramlások leállását/megdrágulását jelenti, ami egyrészt felnyomja a hazai kamatszintet, másrészt leértékelődési nyomást helyez az árfolyamra. A gazdaság megtakarítási nyomás alá kerül, ahogy a külföldi hitelezők az adósságok visszafizetését kérik, így ún. fizetési mérleg alkalmazkodáson kell keresztülmenni a külső egyensúly javítása érdekében. Ez egyrészt a belső fogyasztás magasabb kamatok miatti csökkenésén keresztül, másrészt az exportjövedelmek gyengébb árfolyamon keresztüli növelésén keresztül valósulhat meg. Az euróövezeten belüli rögzített nominális árfolyam mellett az alkalmazkodásnak nagyobb részben kell az imént említett első csatornára támaszkodnia, ami mélyebb recesszióval, munkanélküliséggel és deflációs nyomással járhat. Nominális leértékelés hiányában a második csatorna, a reálárfolyam (inflációs különbségekkel módosított árfolyam) gyengülésére az alternatíva az ún. belső leértékelés sokkal lassabb, fájdalmasabb és deflatorikus folyamata, mely a hazai bér- és árszínvonal elnyomásával éri el a reálleértékelést. Gyengébb nominális bérnövekedés mellett nő az adósságok reálterhe (“adósság-defláció”), hasonlóan ahhoz, mint ahogy egy nominális árfolyamgyengülés devizában kifejezve leértékeli a hazai fizetéseket, növelve a devizahitelek reálterhét. Vegyük észre hogy egy ilyen sokk esetén nemhogy elszálló infláció vagy növekvő külkereskedelmi hiány, hanem éppen azok ellentéte történik; az ezzel járó adósságdefláció és növekvő munkanélküliség viszont épp olyan káros tud lenni.
  
  Azonban újfent: a különbség a fent leírt két opció között csak akkor nagy, ha az árfolyamgyengülés jelentősen tud hatni az exportra. Tény viszont, hogy egy ilyen típusú sokk esetén lehet potenciálisan a legfájdalmasabb a lebegő árfolyam elvesztése. A belső leértékelés terheit enyhítheti egy rugalmasabb munkaerőpiac, amely épp ezért fontosabbá válik egy monetáris unión belül, illetve a korábban már említett költségvetési lazítás. Bár az adósságdefláció káros hatásait ez sem orvosolná, ez nagy valószínűséggel az eurozónán kívül is valamelyest probléma maradna, amennyiben külső adósságunk jelentős része továbbra is devizában van (aminek reálterhére egy nominális leértékelés ugyanúgy hatna). Ez ellen a sokk ellen a legjobb védekezés tehát a megelőzés, azaz ha gazdaságunk sérülékenysége alacsony, és ezért kockázati prémiumunk hirtelen megugrása nem valószínű.

Aggály: A fenti okfejtésben sokkal nagyobb súly nehezedne a hazai költségvetési politika vállára az euróövezeten belül. Mi van, ha a magas államadósság miatt erre nincs mozgástér? A kockázati prémium-sokk esetén pl. éppen hogy nehezebbé válik külső hiteleket felvenni a recesszió költségvetési lazítással való ellensúlyozására. Általánosságban, a költségvetési hiány és az államadósság növelése nem tűnik jó válasznak a problémák kezelésére.

Válasz: Valóban, az eurótagság nagyobb fegyelmezettséget igényel a költségvetési politika részéről, és az ország külső eladósodását is érdemes kordában tartani, hogy negatív sokkok esetén legyen mozgástér a lazításra, illetve hogy az alacsonyabb külső sérülékenységen keresztül csökkentsük a kockázati prémium-sokkok valószínűségét is. Magyarország helyzete a válság utáni években – az EU-s forrásbeáramlás és a részben ebből fakadó sorozatos folyó fizetési mérleg többletek és alacsony költségvetési deficitek révén – sokat stabilizálódott ebből a szempontból: az ország külső adóssága csökkent, van költségetési mozgástér, és a nemzetközi pénzpiaci turbulenciák is viszonylag elkerültek minket.

A költségvetési deficit és az államadósság önmagában azonban nem egy eredendően “rossz” dolog. Fenntartható módon lehet és kell is használni őket, az anticiklikus gazdaságpolitikai eszköztár fontos elemei. Az eurótagság csak átmeneti sokkok kezelése céljából, és nem tartósan igényelne lazább fiskális politikát (jó időkben éppen nagyobb költségvetési szigor kéne). A jelenlegi alacsony kamatkörnyezetben ráadásul annak határa is jelentősen kitolódott, hogy mi számít adósságpálya szempontjából “fenntartható” fiskális politikának. 

Aggály: És mi történik, ha nincs meg ez a típusú fiskális mozgástér? Például Olaszország mostani helyzete azt mutatja, hogy az államadósság fenntarthatósága miatt aggódó pénzpiacok a kockázati prémium növelésén keresztül meg tudják akadályozni az olasz kormány stimulus törekvéseit, holott az olasz gazdaságnak talán szüksége lenne rá.

Válasz: Ez valóban probléma. A nagy adósság önmagában még nem kéne hogy nagy sérülékenységet jelentsen, csak ha az devizában van. Kérdés, hogy az euró mennyire lenne „deviza” számunkra euró-tagként, hiszen nem feltétlen tudjuk az EKB-t egyedül euró nyomtatásra bírni, hogy beálljon felvásárolni a piac által hirtelen eladni akart magyar adósságot (mint ahogy az MNB be tudott állni az állampapírpiac mögé a válság legmélyén). Olaszország kapcsán is ez tört most a felszínre. Sokak szerint ez az egyik legsúlyosabb problémája az euró befejezetlen intézményi struktúrájának: az euróövezet tagállamainak kormányai lényegében egy olyan devizában bocsátanak ki adósságot, ami felett nincs kontrolljuk, azaz de facto a teljes államadósságuk külföldi devizában van denominálva, ami kiteszi őket akár önbeteljesítő, alaptalan pénzpiaci pánikoknak is.

Bár az EKB az euró válság kezdetén jogi és politikai akadályok miatt ódzkodott a kormányok számára való “végső hitelezői” szerep betöltésétől, Mario Draghi 2012-es „whatever it takes” (“bármibe is kerüljön”) beszédével és az OMT program bejelentésével nagy lépéseket tett a helyzet orvoslására, enyhítve a déli tagok költségvetésére helyezedő nyomást. A Momentum euróval kapcsolatos anyagában is hangsúlyozzuk, hogy az euró e téren való intézményi fejlődése szintén fontos feltétele a közös valuta sikeres bővítésének. Bár ez valamilyen szintű kockázatmegosztást tesz szükségessé a tagállamok között, egy sikeres monetáris unióban ez elkerülhetetlen.

Aggály: Mi a helyzet a déli euró tagok tapasztalatával? A válság előtt nagy egyensúlytalanságok épültek ki náluk, amit aztán csak nehezebb volt kezelni az eurón belül. Az ő történetük tanulságait levonva nem tűnik túl vonzónak az euróhoz való csatlakozás, amíg nem közelítünk eléggé az eurós mag országok fejlettségi szintjéhez.

Válasz: Ahogy Darvas Zsolt, a Bruegel közgazdászának nemrégiben megjelent elemzése szépen összeszedi, az euróövezeten kívüli országok között is voltak, akiket durván sújtott a válság (pl. Magyarországnak az elsők között kellett az IMF-hez fordulnia), míg egyes euró tagok viszonylag jól ellenálltak vagy gyorsan felépültek (pl. Szlovákia vagy a balti államok). Az eurótagság tehát nem az egyedüli meghatározója egy ország gazdasági sikerességének: az sokkal inkább az adott ország – hibás vagy eredményes – gazdaságpolitikájának következménye (pl. magyarországi devizahitelezés és fiskális túlköltekezés vs. alacsonyabb balti adósság és rugalmasabb munkapiacok).

Ezzel együtt azonban a jó gazdaságpolitikának valóban fontos a mediterrán euróövezeti tagok tanulságait levonni, hiszen ezek rámutatnak arra, hogy milyen problémák adódhatnak a tagállamok meglehetősen eltérő reálgazdasági fejlettségéből. 

A felzárkózás folyamatában lévő, magasabb egyensúlyi növekedéssel rendelkező országokban általában az egyensúlyi reálkamat is magasabb. A reálkonvergencia emellett inflációs többlettel is jár (Balassa-Samuelson hatás). Mindez párosulva a monetáris unión belüli nominális kamatkonvergenciával azt eredményezte, hogy a fejletlenebb déli államok a számukra egyensúlyinál lényegesen alacsonyabb reálkamatokkal szembesültek a 2000-es évek első felében.  Ez túlfűtöttséghez és hitelbuborékok kialakulásához vezetett, ami gyorsuló bérinflációval, romló export-versenyképességgel és külső eladósodással járt együtt, ezzel is hozzájárulva az euróövezeten belüli fenntarthatatlan fizetési mérleg egyensúlytalanságok kialakulásához. Mindez nemcsak a pénzügyi stabilitást veszélyeztette, hanem a hitelbuborék kipukkanásakor és az ezt finanszírozó német tőkebeáramlások hirtelen leállásakor egy olyan külső alkalmazkodási kényszert teremtett a fizetési mérleg deficites mediterrán államoknak, amit a korábban tárgyaltak alapján épp az euró rögzített árfolyamrendszere nehezített még tovább. 

Látni kell azonban azt is, hogy az alacsony déli reálkamat nem pusztán az euró következménye volt, hanem a masszív német megtakarítási többletek eredménye is, melyek nagy tőkebeáramlások formájában nyomták le a kamatszintet. (Azaz nem (csak) a felelőtlen déliek akartak több hitelt felvenni, hanem a németek túl sokat megtakarítani.) Ez ellen önálló monetáris politikával is nehéz védekezni (maximum felértékelődő reálárfolyamba lehet csatornázni, ami szintén rontja a külső versenyképességet), mint ahogy Magyarországon is hasonló hitelpiaci buborék fújódott fel külső eladósodásból finanszírozva.

A túl alacsony reálkamatból fakadó kockázatokat egy hatékony, a pénzügyi rendszer stabilitása felett őrködő ún. makroprudenciális szabályozás kezelni tudja, mely a fenntarthatatlan hitelbuborékok megelőzéséért felel. Ez a pénzügyi válság óta előtérbe került, viszonylag új gazdaságpolitikai ág, de az MNB e célból máris létrehozta a Pénzügyi Stabilitási Tanácsot, az épülő európai bankunió keretében pedig az EKB is erős közös bankfelügyeleti jogosítványokat kapott. Az alkalomadtán mégis szükségessé váló fizetési mérleg alkalmazkodások könnyítése érdekében az is fontos, hogy ne csak a deficites országok viseljék az alkalmazkodás teljes terhét (hiszen az ő megtakarítási kényszerük munkanélküliséggel és deflációs nyomással jár), hanem a többlettel rendelkező országok is segítsenek kevesebb megtakarítással és több (import)költekezéssel. Ennek előremozdítását szolgálja az EU Macro Imbalance Procedure (MIP) nevű eljárása is, amely nemcsak a tagállamok túlzott külső eladósodását, hanem a túlzott megtakarítási hajlandóságát is korlátozza. Ezen feltételek teljesülése mellett elkerülhető a mediterrán országok jelenlegi helyzete.

Aggály: Az euró bevezetése magasabb átlagos inflációval illetve reál vásárlóerő-csökkenésel fog járni, ez pedig elsősorban a szegényebb háztartásokat sújtja, akik jövedelmük nagyobb részét fogyasztják el, és akikre az infláció egyfajta indirekt fogyasztási adóként hat.

Válasz: A fentebbi érvelés szerint a gazdaság ciklikus ingadozása miatti átlagos inflációs nyomás nem lenne magasabb az euró övezeten belül, de megfelelő gazdaságpolitika mellett még csak volatilisebb sem lenne, amennyiben a makroprudenciális szabályozás vagy költségvetési szigorítás meggátolja a gazdaság túlhevülését, vagy az EKB által támogatott hazai költségvetési lazítás és a kereskedelmi partnerek költekezése csökkenti a fizetési mérleg deficites országokra nehezedő deflációs nyomást egy recesszió során.

Az EKB irányította monetáris politika alatt inkább alacsonyabb átlagos infláció várható, hiszen a központi bank sokkal nagyobb hitelességgel rendelkezik, mint feltörekvő gazdaságok jegybankjai, akik nem tudják olyan sikeresen befolyásolni az inflációs várakozásokat. Ezen kívül egyelőre inkább az alkalomadtán szükséges stimulusnak látszanak korlátai, semmint az inflációt kordában tartani hivatott szigorúbb gazdaságpolitikáknak.

A már említett termelékenységi felzárkózásból fakadó többlet infláció (Balassa-Samuelson hatás) valóban tartósan magasabb inflációt eredményezne, ám ez a termelékenységi konvergencia Magyarország esetében (sajnos) nem túl jelentős mértékű. Amennyiben mégis felgyorsulna, ez akkor sem jelentene problémát, hiszen ez éppen a termelékenyebbé váló szektorok magasabb nominális bérnövekedéséből fakad, tehát a háztartások reálbére ekkor sem csökkenne.

Általánosságban a magas infláció költségei nem a reálbérek erodálásán keresztül jelennek meg, hanem ahogy a kevésbé hatékony árjelzések hátráltatják a gazdasági erőforrások megfelelő allokációját. Egy-két százalékponttal magasabb inflációnál azonban ezek a költségek még nem jelentősek, sőt, többen a jegybankok inflációs céljainak emelését szorgalmazzák, ami több muníciót biztosítana a monetáris politikának egy monetáris stimulus során, mielőtt beleütközne a hírhedt “nulla alsó korlátba” (ZLB). A lefelé merev nominális bérek melletti magasabb átlagos infláció olykor a reálbéralkalmazkodást is olajozza, ami segít megelőzni a munkanélküliség növekedését.